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同业冲击波:流动性分化何时休 债券结构化发行会否终结?

2019-06-15 15:14:52 21世纪经济报道  辛继召

  如果说uedbet体育同业2014年是套利工具,那么2017年就已经是流动性补充工具。同业资金已经是中小uedbet体育的输血管和刚性需求。

  个别机构风险事件的暴发,正悄然改变着多类金融机构的境遇,最近走背字的是“非银”。

  尽管市场uedbet开户总体平稳,但6月11日,R007、R014最高uedbet开户则达到15%,对于资金面的感受,非银与大型uedbet体育业金融机构显然是冰火两重天。

  感受的异同溯源,是因为非银在流动性传导机制中是链条的最后一环:央行——大型商业uedbet体育——中小型uedbet体育——非银金融机构,而串起这一链条的一个关键,是同业业务,当中小uedbet体育这一环遭遇波动,非银的冲击也就成了必然。

  被影响的也不限于负债端,比如一种始于去年的债券结构化发行融资,因其本质上的信用下沉,也被认为行将终结。

  不过,“暗流”涌动之时,市场可期待的还有监管对流动性呵护的决心。


  流动性分层

  近日,DR007、质押式回购等资金uedbet开户表现虽然波澜不惊,但一些中小uedbet体育、非银机构的感受却是冰火两重天。

  “押uedbet开户的好借,押信用的难借。”一位金融市场业务人士表示,而以前押信用的方式则较容易借到钱。另一私募债人士表示,“市场整体有钱,看起来不紧张,但是资金都在有钱的机构那里,只有身在其中的机构才能感受到资金的紧张程度。”

  一项数据是,6月11日,R007、R014最高uedbet开户达到15%,当日加权平均uedbet开户仅为2.5244%、2.4381%;隔夜的R001当日最高uedbet开户7%,加权平均uedbet开户为2.0536%。

  资金市场中,资金uedbet开户大致沿着从大型uedbet体育向中小型uedbet体育的路径传导,同业业务是路径之一。具体到金融机构层面,同业负债已经是众多中小uedbet体育获取负债端来源的重要工具。

  “如果说uedbet体育同业2014年是套利工具,那么2017年就已经是流动性补充工具。”一位华南机构人士表示,同业资金已经是中小uedbet体育的输血管和刚性需求。

  仅以央行“uedbet体育人民币信贷收支表”来看,截至2019年4月末,四大国有uedbet体育“uedbet体育业存款类金融机构往来”的资金仅为1.33万亿元,而中小uedbet体育来自“uedbet体育业存款类金融机构往来”的资金为11.14万亿元;同期,中小uedbet体育来自“金融债券”的资金高达9.44万亿元,大型uedbet体育来自金融债券的资金仅1.23万亿元。

  实际上,随着“三三四”监管以来对同业监管的趋严,自2017年以来,uedbet体育业存款类金融机构往来规模大致稳定在10万亿元左右,不再大幅增长。但来自金融债券,主要是同业存单的规模增长迅速。2017年、2018年,中小uedbet体育的金融债券规模增速分别为13.0%、12.0%,超过同期存款增速的10.0%、9.3%。

近几年来,一些中小uedbet体育等来自同业的资金不断增多,增速已经超过存款。-宋文辉 图
近几年来,一些中小uedbet体育等来自同业的资金不断增多,增速已经超过存款。-宋文辉 图

  流动性传导的机制之一是,央行通过公开市场操作投放基础货币,中小uedbet体育缺少合格抵押品,且也揽储乏力,大多无力与大型机构竞争,从而向大型uedbet体育拆借资金,使得资金流动性呈现“央行——大型商业uedbet体育——中小型uedbet体育——非银金融机构”的路径,介质之一是同业存单。

  同业链条兑付打破压力下,机构风险偏好分化,uedbet体育间市场的流动性结构失衡。2013年uedbet体育间市场流动性风险事件记忆犹新,一位农商uedbet体育投行负责人表示,实际上,中小uedbet体育信用分化在2018年4月资管新规后便已出现,小uedbet体育逐渐退出,但是,部分非银机构受到激励机制影响,还有从事此类投资,近期的风险事件冲击了同业链条的情况下,导致非银机构流动性颇为紧张。

  一位华南uedbet体育业人士认为,对非银机构而言,负债端受到冲击,流动性的管理较易解决,但是因为负债端剧烈变化,流动性风险剧烈提高,导致资产结构逻辑会变,中小uedbet体育和非银机构的资产端会提高相应批准要求。

  告别结构化发行?

  一个显而易见的变化或是,去年逐渐开始流行起来的债券结构化发行或将逐渐终结,多位业内人士在接受21世纪经济报道记者采访时表达了类似观点。

  经过同业整顿,影子uedbet体育下的资金链条被压缩,但是资金从大型uedbet体育向小型uedbet体育传导,仍给部分中小uedbet体育和非银机构带来两个效应。

  在资金端,经过同业链条的资金价格,稍有不慎便超过部分中小机构的资产端uedbet开户,压缩其息差。在此压力下,一部分机构被迫通过进一步的“放杠杆”,通过结构化设计等引入资金,以加杠杆的方式拉低负债端uedbet开户。在资产端,一些中小机构将信用进一步下沉,以激进的风格配置资产。

  资金端和资产端激进的风格往往是彼此配合。例如,去年以来,市场一种新的投资方式是结构化发行债券类产品,部分发行人以自有资金作为劣后资金,撬动uedbet体育资金为优先级资金,优先级与劣后级比例一般在1:1到2:1之间,uedbet体育资金则是从资金市场拆解7天、14天等不等的短期资金,uedbet开户一般在2%-3%不等。

  2018年以来,上述债券结构化发行始流行起来,在资管新规、爆雷事件等影响下,很多较低信用评级的信用债,购买力不足,难以直接发行募集资金,想出这一结构化发行方法暗渡陈仓。

  “很多地方都在推债券结构化发行,甚至有的城投公司也在考虑这一模式。”一位债券人士表示,“发行方、投行、资金方已经非常默契了。”

  这一模式,除一级市场债券抵押外,也可在二级市场上操作,借到uedbet体育的短期优先级资金投资长期资产上,不断借新钱续上笔投资,往往无法经受流动性冲击。

  有机构人士举例称,发行人自己出一笔资金,再找过桥资金,共同出资成立资管产品。资管产品在一级市场以事先约定的uedbet开户等条款购买发行人发行的债券,将募集资金交付给发行人。资管产品再把债券质押给uedbet体育等金融机构,融到的资金归还过桥方。在资管产品存续期内,管理人负责寻找交易对手,将债券质押进行融资,滚动进行,直到债券到期时,或者中间将债券销售给投资人。比说,债券票面uedbet开户7.5%,回购uedbet开户5%,则可套取2.5个百分比的利差。

  虽然业内对此颇有非议,但这一模式仍然悄然流行开来。“风险很大,(真正的)问题在于逆势加杠杆。”一位同业业务人士指出。

  另一方式,是忽视同业投放集中度,将大额资金存放在一家uedbet体育,博取高收益。“比如一家小uedbet体育,把10多亿资金放在另一家uedbet体育,逻辑何在,尽调怎么做的。”一位机构业务人士指出。只能是看重了同业存放的高息。

  一个案例是,截至2019年3月末,某西南地区城商行在一家北方城商行的同业存款为14.5亿元,由于这一同业存款的预期信用风险显著增加,为此,前者将2019年前三个月存放于该uedbet体育的款项确认减值损失1.74亿元。

  2014年5月,《关于规范金融机构同业业务的通知》(银发〔2014〕127号)发布,要求单家商业uedbet体育对单一金融机构法人的不含结算性同业存款的同业融出资金,扣除风险权重为零的资产后的净额,不得超过该uedbet体育一级资本的50%。单家商业uedbet体育同业融入资金余额不得超过该uedbet体育负债总额的三分之一,农村信用社省联社、省内二级法人社及村镇uedbet体育暂不执行。

  一位国有大行人士指出,近期非银等机构资金端uedbet开户分化,“表象是uedbet开户,实际是风险定价纠偏过程中的阵痛”。问题在于,低评级的债券才会结构化发行,这类券流动性已经很差了。

  呵护流动性

  不过,尽管涌动的“暗流”去向何方仍有不确定性,但市场总体认为,中小uedbet体育流动性总体仍可控。

  穆迪uedbet体育业分析师万颖认为,风险事件溢出风险,可能对中小uedbet体育资金取得、uedbet开户造成影响,但监管有意维护市场流动性,金融体系流动性风险可控。

  央行已经在行动。6月14日,央行公告,决定增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利(简称SLF)额度1000亿元,加强对中小uedbet体育流动性支持,保持中小uedbet体育流动性充足。中小uedbet体育可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品,向央行申请流动性支持。

  除再uedbet赫塔菲官网外,1000亿元SLF额度远超实际开展规模。此前2019年5月,央行对金融机构开展SLF操作共256.2亿元,其中隔夜0.2亿元,7天44亿元,1个月212亿元。常备借贷便利uedbet开户发挥了uedbet开户走廊上限的作用,有利于维护货币市场uedbet开户平稳运行,SLF余额为256亿元。

  值得注意的是,央行6月14日公告提出,中小uedbet体育可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品,向人民uedbet体育申请流动性支持。此前2018年6月,央行决定适当扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围。

  虽然尚不清楚这些质押品的质押率等细节,但由于中小uedbet体育是同业存单的发行主力,中小uedbet体育有望直接从央行获取较低成本资金。如上分析,同业传导链条较长,中小uedbet体育负债成本较高,也是导致其在资产端业务激进的原因。

  中国金融期货交易所研究院首席经济学家赵庆明认为,目前市场上中小uedbet体育的流动性变得有些困难,主要还是信任问题和信心问题。首先是量的问题,6月,近1.7万亿同业存单到期,二是该方式要求中小uedbet体育可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品,向人民uedbet体育申请流动性支持,那么具体的分配措施如何,公平性如何保证,是按照申请uedbet体育的存款规模分配,还是信用评级进行分配,这些还需进一步细化。

  可以说,央行为呵护流动性出招频频。6月中旬,央行在公开市场已进行大手笔投放。6月12日、13日、14日,央行分别在公开市场展开了200亿元、1000亿元、1000亿元的28天逆回购操作,而此前央行已暂停了近5个月的28天逆回购操作。

  6月10日,央行对锦州uedbet体育等中小uedbet体育发行同业存单提供民营企业债券融资支持工具提供信用增进,以支持中小uedbet体育发行同业存单。这是央行首次以民营企业债券融资支持工具支持uedbet体育发行同业存单。

  更早之前,6月3日,21世纪经济报道记者独家获悉,包商uedbet体育老的同业存单或可直接按照一定比例计算后进行流转。多位市场人士认为,同业存单可转让,显示监管稳定市场的意图,将进一步激活市场流动性,有利于同业存单市场发行继续回暖。

  “技术型的流动性冲击其实很容易化解,参考2013年流动性风险事件,央行投放流动性解决资金投放问题。”一位资深业内人士表示,此次流动性冲击的主力还是中小城商、非银的SPV,要考虑到中小机构在资产端的变化情况。

(责任编辑:韩明 )
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